¿Donde esta nuestro dinero?

JOSEP VILLAR FERNANDEZ
ZP aprobará el próximo viernes una medida excepcional para ayudar a que el mercado bancario tenga liquidez, creará un fondo de 30.000 millones de euros, (4.9 billones de pesetas), ampliables a 50.000 millones de euros, (8.3 billones de pesetas), con cargo al Tesoro, para comprar valores seguros a nuestras cajas y bancos. El propósito dice es para inyectar liquidez en el sistema bancario y así conseguir que llegue a los consumidores y empresas. Lo podría hacer directamente utilizando por ejemplo la Agencia Tributaria o las oficinas de correos, pero no, vamos a salvar a los bancos y cajas entre todos, tan malo no será cuando los sindicatos sin saber nada de nada le dan la razón al gobierno, en fin!
Vamos a avalar todos a nuestros bancos y cajas porque sus activos son seguros, ¿entonces por qué no les prestan los banqueros internacionales?
Dada la gravedad del tema y dado vuestro silencio corporativo, me veo en la necesidad de aportaros una idea de cuales han sido los productos donde se ha invertido el dinero de todos los españoles, eso que tan pomposamente los banqueros llaman "altas fnanzas" y de la que nadie sabe casi nada.


Para entender el problema, es necesario comprender que el viejo mundo bancario, en el que instituciones albergadas en grandes edificios de mármol aceptaban depósitos y prestaban dinero a sus clientes de mucho tiempo, ha desaparecido. Fue reemplazado por lo que se conoce como "sistema bancario fantasma".
Lo que sigue es muy largo, pero me ha llegado por mail y no se como haceros llegar este informe sobre los productos financieros de las altas finanzas como no sea copiar y pegar, así que para el que quiera saber donde esta nuestro dinero, les recomiendo paciencia y buena lectura.
Cuando acaben la lectura entenderán que nuestro sistema bancario está expuesto al riesgo de "defeau" como el resto del planeta, por eso reitero que ZP se equivoca, pero esta vez pagaremos todos.
La clase sobre los productos de las altas finanzas, siento que sea tan largo y espero que sirva para rectificar, aun estamos a tiempo.

“Es común encontrar gente que piense que los «genios» de las finanzas son siempre lo suficientemente listos como para generar estructuras inmunes a las tormentas de la economía. Pero esto no es más que una leyenda, alimentada, entre otras razones, por los propios managers financieros, con gran provecho para sus bolsillos”

Sobre la crisis financiera

En los últimos años sectores importantes de la corriente principal han venido sosteniendo que la conversión de casi todas las formas de deuda en activos negociables, que permiten la dispersión del riesgo, era una garantía de estabilidad del sistema financiero.



Consideraban, además, que esta tesis había sido validada en 1998, cuando la crisis asiática y el default de la deuda rusa. También cuando la caída de los precios de las acciones tecnológicas en 2000, la posterior recesión de 2001 en Estados Unidos; el quiebre de algunas grandes empresas como Enron y World.com, en Estados Unidos, y Parmalat en Italia; y el default de la deuda argentina, en 2001.

Por supuesto, admitían que cada uno de estos episodios había cobrado sus correspondientes víctimas: algunos fondos de cobertura, como el LTCM en 1998; los inversionistas que habían apostado a las tecnológicas; las empresas financieras que habían vendido protección contra el riesgo implicadas en Enron y World.com, o los bonistas que habían invertido en la deuda argentina. Pero, sostenían, el sistema de conjunto había resistido exitosamente los embates, gracias a la red de seguridad, tejida por las más sofisticadas e ingeniosas de las ingenierías financieras. El “corazón” de la estructura bancaria y financiera internacional había atravesado las sacudidas con daños despreciables. Las crisis financieras generalizadas podían ser evitadas mediante los amortiguadores provistos por la diversificación en activos.

Sin embargo la actual (2007) crisis financiera socava esta tesis ortodoxa. Grandes bancos están fuertemente expuestos en los mercados de hipotecas subprime y de préstamos apalancados, varios fondos de cobertura están en serias dificultades, y la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón se han visto obligados a inyectar miles de millones de dólares y euros para rescatar al sistema, y a bajar las tasas de interés. Pero a pesar de estos esfuerzos, la crisis financiera ha empezado a repercutir en la economía de Estados Unidos, donde existe la posibilidad concreta de que ocurra una desaceleración de la economía.

Esta crisis ofrece entonces una oportunidad para examinar el funcionamiento del sistema financiero; la manera en que de hecho no ocurrió tal diversificación del riesgo; y las razones de por qué, a pesar de la sofisticación de los instrumentos financieros modernos, los mismos no evita las crisis. Intentamos también introducir a los lectores no especializados y a los alumnos de grado de las carreras de economía política y sociología económica en algunos aspectos del sistema financiero.

Como parte de una serie de trabajos sobre las cuestiones financieras, aquí nos centramos en los mercados de crédito y los mecanismos de diversificación del riesgo. La explicación requiere una dosis de paciencia del lector para seguir la actual ingeniería financiera, pero lo vamos a hacer de la manera más intuitiva posible, aun a costa de incurrir en algunas simplificaciones. Con esto intentamos, romper el cierto hechizo que ejerce la ingeniería financiera mundial.

Es común encontrar gente que piense que los “genios” de las finanzas son siempre lo suficientemente listos como para generar estructuras inmunes a las tormentas de la economía. Pero esto no es más que una leyenda, alimentada, entre otras razones, por los propios managers financieros, con gran provecho para sus bolsillos. Por otra parte, buscamos poner esta crisis en relación con la dinámica de la acumulación del capital en los últimos 15 años.[1][1]

Comenzamos entonces con la presentación de algunos instrumentos financieros básicos, que son esenciales para el análisis de la crisis.

Instrumentos de diversificación del riesgo

Normalmente en los mercados financieros se considera que existen tres tipos de riesgo. En primer lugar están los riesgos de crédito, que derivan de problemas para cobrar los intereses, o no recuperar el principal que se ha prestado, cuando el prestatario se declara en default.

En segundo término están los riesgos de tipos de interés, que ocurren cuando hay descalces en los vencimientos. Por caso, un banco se financia tomando dinero a corto plazo, por el que paga interés; y presta dinero a largo plazo, por el que cobra interés. Una suba de las tasas puede provocar un descalce entre el interés que debe pagar para que los depositantes renueven sus colocaciones, y los intereses que recibe por los préstamos de largo plazo.

Por último están los riesgos de liquidez. Por ejemplo, un banco puede tener sus depósitos respaldados por préstamos libres de riesgos, pero que no son líquidos, de manera que si los ahorristas quieren retirar sus ahorros, el banco se encontrará ante una crisis de liquidez. Se sostiene entonces que las técnicas de titularización, los swaps contra default, los derivados de tasas de interés e instrumentos similares, habrían disminuido notoriamente estos riesgos. Veamos brevemente en qué consisten.

1) Titularización o securitización

La titularización o securitización es una innovación financiera que contribuyó a cambiar el rol de intermediario financiero de los bancos. Tradicionalmente un banco obtenía fondos del público, otorgaba préstamos y los retenía en su cartera de activos, corriendo con el riesgo de los créditos; y recolectaba los pagos con los que pagaba los intereses por los depósitos.

Con la titularización, en cambio, el banco se descarga de su cartera de activos, emitiendo títulos que son comprados por inversores. Para eso el banco origina una cartera, que puede consistir en préstamos a empresas, bonos, préstamos hipotecarios o tarjetas de crédito. Pero en lugar de quedarse con esta cartera, la transfiere a una entidad que se constituye para este propósito especial, llamados conductos; en inglés se la conoce como special purpose vehicle, SPV.[2] El SPV actúa como fiduciario de los flujos de dinero que generan los créditos originales, y emite títulos que son comprados por inversores. Dado que estos títulos tienen como respaldo la cartera original, son conocidos, en términos generales como “títulos respaldados por activos”, o en inglés, asset-backed securities, ABS. De esta manera el riesgo se transfiere desde el banco al inversor en ABS. El SPV permite aislar legalmente los ingresos provenientes de los créditos originarios de la suerte que pueda tener el banco. Por este motivo, en principio se puede estar seguro de la calidad crediticia del ABS, con prescindencia de la calidad crediticia del banco. Es usual que los SPV tengan residencia legal en paraísos fiscales, como las islas Caimán, Bermudas, Luxemburgo, y similares.

Los ABS están constituidos por grandes pools de activos, relativamente homogéneos. Por ejemplo, una emisión de ABS puede estar respaldada en 100.000 créditos hipotecarios. En el caso particular de los títulos hipotecarios, se conocen como mortgage backed securities, MBS. El MBS de Estados Unidos es uno de los mercados financieros más grandes del mundo.

La titularización no sólo es realizada por bancos. También puede ser organizada por entidades financieras dedicadas al crédito hipotecario, o de tarjetas. O por grandes empresas. Por ejemplo, una empresa petrolera puede dar origen a una securitización, que estará organizada por uno o más bancos, especializados en este tipo de operaciones. En este caso se genera también un SPV, que emite títulos que están respaldados por los ingresos obtenidos por la venta de petróleo. Los inversores que compran el título emitido por el SPV son pagados con el flujo de caja generado por el petróleo, a diferencia de lo que sucede con los bonos tradicionales que emiten las empresas –típicamente, las obligaciones negociables–, en que los inversores son pagados con los ingresos generales de la empresa. En otras palabras, con la titularización el inversor no tiene acceso a los activos del vendedor, sino sólo a los activos contenidos en el trust que se ha creado para este fin específico.

2) CDS

Explicamos otro instrumento que también se ha extendido en los últimos años, los swaps por incumplimiento de crédito, o credit default swaps, CDS.

Los CDS permiten desligar el riesgo crediticio y negociarlo por separado. En un contrato CDS el comprador de protección frente a un crédito paga al vendedor de protección una cantidad periódica igual a la diferencia entre el rendimiento del título que puede tener incumplimiento, y el tipo de interés que se considera libre de riesgo. Para entender como funciona, supongamos que una empresa A paga normalmente Libor + 2 puntos por sus créditos, y se considera que ese spread sobre la tasa de referencia (o sea, los 2 puntos) constituyen la prima por el riesgo.[3][3] Supongamos que A toma un crédito del banco B, y que la financiera C vende protección contra el riesgo de incumplimiento a B (o sea, establece un contrato CDS con B). Esto significa que C recibirá un monto periódico del 2% sobre el préstamo, en tanto B, el comprador de protección, se quedará con el flujo de ingreso que corresponde a la tasa Libor. Si A incumple, C deberá entregar a B una suma igual al valor facial de la deuda, en tanto B entregará a C la deuda de A. A partir de ahí C se encargará de intentar cobrar la deuda a A. En consecuencia un CDS es un seguro que protege al banco contra la pérdida derivada del incumplimiento de los préstamos. El mercado de los CDS ha crecido enormemente en los últimos años, y muchos consideran que su liquidez ya es mayor que la del mercado de bonos corporativos. Fue uno de los motivos por los cuales muchos bancos que habían prestado a Enron o WorldCom no se vieron afectados directamente cuando cayeron estas empresas.

3) Crédito estructurado y CDO

Explicamos ahora los instrumentos de crédito estructurado, que han conocido un amplio desarrollo en los últimos años. En este caso los pasivos del SPV, que están respaldados por el pool de activos, se dividen en tramos, lo que se conoce en inglés como tranching. Los pools de activos se venden entonces en tramos a los inversores, y cada tramo tiene diferente grado de riesgo, que está determinado por la prioridad para el cobro en caso de que ocurran problemas con el pago de intereses o default (lo que se llama un “evento de crédito”). Usualmente se establece un primer tramo, llamado equity, que absorbe hasta el 3% de las pérdidas en caso de default o fallas en los pagos; por ejemplo, si el activo subyacente está constituido por créditos hipotecarios, y ocurre default, los primeros en sufrir la pérdida son los inversores en el tramo equity. El siguiente tramo, conocido como mezzanine (entresuelo) absorbe pérdidas hasta el 10%. Luego le sigue el tramo senior, que absorbe hasta el 20%, y el super senior, que absorbe las pérdidas restantes. Se supone que estos dos últimos tramos tienen muy poco riesgo, y por lo tanto pagan un bajo interés. Los flujos de ingresos van primero a pagar las comisiones de administración, y luego se distribuyen en cascada, empezando por los tramos senior. Se trata entonces de un mecanismo con el que se transfiere riesgo. Es común que el banco o la financiera que originaron la titularización conserven para sí el tramo equity. Es que el negocio está en ganar con el spread entre la tasa de interés que se recibe de los créditos originales, y la tasa más baja (por el menor riesgo) que se paga a los inversores en los tramos senior y super senior. Por supuesto, con la esperanza de que no se produzca un “evento de crédito”, porque en ese caso habrá pérdidas seguras para el tramo equity, y muy posiblemente para el mezzanine.

Típicamente los títulos de crédito estructurado son conocidos como obligaciones de deuda colateralizada, collateralized debt obligations, CDO, que son un tipo de ABS, pero que a diferencia de éstos tienen como colateral un pequeño número de activos no homogéneos. Estos activos pueden ser bonos de corporaciones, préstamos, y también CDS. También hay CDO que se emiten a partir de otros CDO, o de ABS.

Los CDO a su vez se dividen en CDO cash, que pagan interés y amortizan el principal a los tenedores de los tramos utilizando los flujos generados por los activos subyacentes. Estos activos pueden ser préstamos, bonos corporativos, ABS. Y están los CDO sintéticos, que tienen como respaldo CDS. O sea, los CDO sintéticos obtienen ingresos no a partir de poseer los activos, sino porque el inversor asume el riesgo de default de otros activos. A igual que en el CDO cash, el riesgo de pérdida en el CDO sintético se divide en tramos, y cada tramo paga periódicamente la prima swap.

Por otra parte, un tramo de un CDO sintético puede estar fondeado o no. Si está fondeado el inversor debe poner fondos por su exposición al riesgo, esto es, debe colocar cierta cantidad de dinero, que se devuelve al momento en que vence el tramo (descontándose las pérdidas en la eventualidad de que las hubiera). Se exigen fondos para los tramos junior, aunque no para los senior, que se supone que están menos expuestos al riesgo. De manera que un inversor en el tramo senior de un CDO sintético ganará dinero sin haber realizado ninguna inversión.

Por otra parte también existen los CDO llamados market, en los cuales los pagos a los inversores provienen tanto del cash de los activos subyacentes como de las ganancias por la compra y venta de los activos subyacentes. O sea, son más tentadores para embarcarse en especulaciones. Si cae el valor de mercado del colateral, se suspenden primero los pagos al tramo equity, y luego a los restantes.

Se sostiene entonces que estas técnicas de titularización no sólo han permitido dispersar el riesgo de crédito, sino también de liquidez, dada la amplitud y profundidad que han alcanzado los mercados para estos títulos.

4) ABCP

Los programas de activos respaldados en papeles comerciales, o asset backed commercial papers, ABCP, son similares a los ABS, pero se constituyen con pools de activos que se compran con los ingresos que se obtienen emitiendo títulos de corto plazo, los papeles comerciales, o commercial papers. El conducto que se constituye para este efecto se conoce como structured investment vehicle, SIV. Ilustramos esta operatoria con un ejemplo. Supongamos que un SPV, que ha organizado el banco A, posee un pool de ABS, que ha colocado entre inversores. Pero a su vez el banco A organiza un SIV, que compra ABS. El SIV financia esta compra emitiendo papeles comerciales, esto es, títulos de vencimiento a 270 días, o menos. Comúnmente el término medio de maduración de los papeles comerciales es de 45 días.

El SIV, a su vez, divide los préstamos en tramos; o sea, cualquier pérdida primero es absorbida por los tenedores de equity (que puede retener el emisor), y luego por los tenedores de los papeles comerciales. El hecho de que los papeles comerciales sean de corto plazo, y tengan prioridad en el cobro, explica que paguen menos tasa de interés. El spread, una vez más, constituye ganancia para el banco organizador del SIV. En septiembre de 2007 el mercado de ABCP en Estados Unidos era de un billón de dólares, lo que representaba la mitad del total del mercado en papeles comerciales.

Por supuesto, también se constituyen SIV que utilizan lo recaudado para comprar otros valores, como deudas de tarjetas de crédito, o cualquier otro valor.

Es de destacar que los programas ABCP dependen crucialmente de que periódicamente se pueda renovar la colocación de papeles comerciales. Si un programa ABCP no puede renovar los papeles comerciales, debe encontrar alguna financiación alternativa o disolverse y vender los ABS subyacentes. Esta circunstancia jugó un rol destacado en la reciente crisis de liquidez.

5) Swaps de intereses

En términos generales un swap es un acuerdo contractual entre dos partes bajo la cual cada parte acuerda en realizar pagos periódicos a la otra parte durante un cierto período de tiempo –usualmente el plazo es de uno a 10 años–, basado en un monto principal que es nocional. Actualmente son muy utilizados los swaps de intereses, que son contratos para flujos basados en los intereses. Según el BIS, a diciembre de 2006 el valor nocional de los swaps de intereses alcanzaba los 229,8 billones de dólares. Una forma común es el swap de tasa de interés fija contra variable. Podemos explicarlo con un ejemplo. Supongamos que una financiera A recibe usualmente pagos, por préstamos otorgados con anterioridad, que están establecidos a tasa variable; por caso, a Libor + 1%. A quiere protegerse contra la eventualidad de una baja de la tasa de interés, y para eso firma un acuerdo swap con el banco B. Esto significa que establecen que habrá un intercambio periódico de flujos de tasas de interés, referidas a un principal que es nocional. Lo explicamos con el ejemplo. Suponemos que A establece un swap de tasa de interés variable contra tasa fija, con B, sobre un nocional de un millón de dólares; la tasa fija es 4%, y la variable es Libor + 1%. Supongamos que al momento de realizarse el acuerdo Libor es 3%. Mientras Libor no varíe, A y B no transfieren fondos. En cambio, si la tasa Libor sube, A debe pagar a B el flujo correspondiente a la diferencia. Por ejemplo, si Libor sube 25 puntos básicos, o sea, 0,25%, A debe transferir a B $2500. En cambio, si Libor baja 25 puntos básicos, será B quien deba transferir $2500 a B. Es “como si” A y B se hubieran prestado mutuamente el millón de dólares, A a B a tasa fija, y B a A tasa variable. Sin embargo es importante aclarar que en el mercado de swaps se excluye toda mención a préstamos paralelos, ya que se trata exclusivamente de un intercambio de flujos de tasas de interés; el nocional es utilizado sólo para calcular los intereses que se deben. Otro ejemplo de por qué puede interesar hacer un swap de este tipo es el de una empresa que se ha endeudado a tasa variable, y quiera protegerse contra el peligro de suba de las tasas de interés. En este caso establece un swap con otra firma, pero esta vez tomando la parte de la tasa variable del swap, o sea, la que tenía B en el ejemplo anterior.

Otro tipo de swap de intereses es de tasa variable versus tasa variable. Por ejemplo, A puede comprometerse a pagar a B Libor, y B a pagar a A una tasa de interés igual al spread entre los bonos del tesoro de Estados Unidos y un determinado grupo de bonos de baja calificación (por ejemplo de países subdesarrollados; de empresas con riesgo, etcétera). En este caso, si bajan los spreads –por ejemplo, porque se reduce el riesgo de default de los países subdesarrollados–, B tendrá una ganancia; y viceversa.[4][4]

Los swaps pueden ser de muchos tipos, pero con esto tenemos lo esencial para entender su mecanismo. Se sostiene que de esta manera empresas, financieras y bancos pueden protegerse frente al riesgo de descalce de las tasas de interés.

Obsérvese también que, en el ejemplo que hemos dado, a medida que aumenta la tasa de interés, la parte de la tasa variable del swap se valoriza; esto es, el swap tiene un valor que deriva de la variación de la tasa de interés (y de su relación con el nocional). Su poseedor puede, por lo tanto, negociarlo, obteniendo un beneficio. Esto nos introduce en el último de los instrumentos financieros que vamos a presentar, los derivados.

6) Derivados

Los derivados son instrumentos financieros cuyo valor deriva de otra cosa. Los derivados más comunes son los swaps, los forwards (o a plazo), los futuros y las opciones.

Un forward es una operación entre dos partes por la cual una acuerda comprar y la otra vender un activo, a un precio determinado en una fecha futura establecida. Por ejemplo. A puede cerrar un forward con B por el cual B le venderá a A una cierta cantidad de barriles de petróleo a un precio x, dentro de seis meses. Otro ejemplo puede ser el de un forward en el mercado cambiario, por la cual A le comprará a B cierta cantidad de dólares a un precio de x libras por dólar, dentro de 3 meses. Los forwards son uno de los derivados más sencillos.

El futuro, por su parte, es un forward que está estandarizado y es negociado regularmente en un mercado organizado, con márgenes establecidos para garantizar su realización. Actualmente hay futuros de todo tipo: de monedas, materias primas, bonos del Tesoro de Estados Unidos, tasas de interés, índices bursátiles, de índices económicos o de contaminación atmosférica. Por ejemplo, si alguien en Argentina compra un lote de futuros de dólar en un mercado centralizado, a noviembre, con precio de ejercicio $3,2 significa que se ha asegurado comprar US$ 1000 (los lotes son de mil dólares en el mercado argentino) a ese precio, en noviembre. La operación se hace a través de brokers que están autorizados a operar en el mercado; cuando se compra el futuro se está obligado a efectuar un depósito que actúa como garantía de que se va a cumplir con el contrato. Estas garantías se llaman márgenes, y como veremos luego, pueden jugar un rol muy importante durante una crisis. En caso que los precios del dólar se muevan contra el que ha comprado (por ejemplo, el dólar empieza a bajar de precio, de manera que para el que compra crece la tentación de no cumplir), el mercado puede llamar a reponer los márgenes. Llegada la fecha de ejercicio (supongamos que sea el último día hábil de noviembre) el que ha comprado deberá hacer efectivo el pago de los US$ 1000, al precio establecido en el contrato de futuro. Lo mismo sucede con los futuros de materias primas, o de cualquier otro tipo.[5][5]

Por último están las opciones, que es un contrato por el cual el comprador adquiere el derecho a comprar o vender un activo, en una determinada fecha, a un cierto precio, a cambio del pago de una prima. A igual que los futuros, las opciones se negocian en mercados organizados.

Cuando se adquiere un derecho a comprar un activo, se trata de un call; y cuando se adquiere un derecho a vender el activo, se trata de un put. Por ejemplo, A puede comprar opciones de compra (call) de acciones de la empresa B, hoy, con un precio de ejercicio dentro de tres meses de US$ 20,5 por acción. Supongamos que paga US$ 0,30 por acción. Si el lote es de 1000 acciones, abonará lógicamente US$ 30. Cuando llegue el momento del ejercicio, si el precio de la acción está a US$ 20,50, o más alta, A ejercerá la opción. En este caso cada acción le habrá costado US$ 20,80. Cuanto más haya subido la acción por encima del precio de ejercicio, más habrá ganado A por haber comprado call. Por ejemplo, si la acción se fue a US$ 22, A recibirá de ganancia neta US$ 1,20 por cada US$ 0,30 invertido en la compra del call. Si, en cambio, la acción está, supongamos, a US$19,50 en el día de ejercicio, habrá perdido lo invertido en la compra de la opción.

Existen opciones sobre muchos activos: materias primas, monedas, bonos, acciones; incluso hay opciones sobre futuros, esto es, un call da derecho a comprar un futuro (de materias primas, o de lo que sea) a un precio de ejercicio, y un put a vender un futuro a un precio de ejercicio determinado.

Presentemos aún otro ejemplo, que ayuda a comprender estos mecanismos. Una forma tradicional de protegerse contra la suba de la tasa de interés es tomando posiciones en bonos del Tesoro. Si la tasa de interés baja, los bonos suben de precio, de manera que el inversor que busque protegerse contra la baja de la tasa de interés puede comprar futuros de bonos del Tesoro. Pero otra manera de protegerse es comprando call en bonos del Tesoro. En este caso sólo ejercerá la opción si, a la fecha de ejercicio, bajó la tasa. Si un inversor quiere protegerse frente a la eventualidad de la suba de la tasa, lógicamente comprará put en bonos del Tesoro.

Como puede apreciarse, los precios de los derivados pueden variar de manera muy acentuada. Llegados a este punto se impone una aclaración. Muchas veces existe la impresión –típicamente en sectores progresistas y de izquierda– de que todo aquel que compra o vende derivados está metido en operaciones especulativas de alto riesgo. Pero esto no es necesariamente así. Por caso, una empresa petrolera puede querer asegurarse el precio de venta del petróleo, y vende petróleo a futuro. Se trata de una operación de cobertura. Lo mismo puede suceder con un importador que quiera asegurarse un tipo de cambio a futuro, y compra call. Aquí el precio de la opción puede considerarse como una prima para cubrirse del riesgo cambiario. Por otra parte, es evidente que sí existen operadores que asumen riesgos, y buscan ganancias apostando fuertemente en los mercados derivados. Por esta razón siempre hay que estudiar cómo se está operando, para caracterizar una operación.

El carácter internacional del sistema financiero

Si bien en este trabajo nos vamos a centrar en la crisis financiera en Estados Unidos, debe tenerse presente que la misma tiene un carácter internacional. Como se adelantó en la introducción, muchos son los bancos, principalmente europeos que están siendo afectados. Pero además, tanto la burbuja hipotecaria como la plétora de capital, que explicaremos luego, fueron fenómenos también mundiales. La causa última es la mundialización del capitalismo, y por consiguiente del sistema financiero. El sistema financiero internacional maneja activos por 45 billones de dólares; de ellos, unos 25 billones en Estados Unidos, lo que demuestra un alto grado de concentración. Las instituciones que manejan estas sumas de capital dinero son fondos de pensión, compañías de seguros, fundaciones de bancos y bancos de inversión, fondos mutuos y de cobertura. Lo más importante es que estos activos han crecido en los últimos años a una tasa muy superior a la de la generación de valor (que se sustenta en el trabajo humano). Los activos que manejan estas instituciones se han triplicado desde comienzos de los 1990 a 2003.

Por otra parte, los capitales líquidos se desplazan rápidamente de un lugar al otro del planeta, en búsqueda de rentabilidad. En particular, cobra relevancia la inversión extranjera en Estados Unidos. Los pasivos externos estadounidenses aumentaron en 4 billones de dólares entre 2001 y 2005, y la deuda de cartera aumentó, desde 2001, del 28 al 34% del total de los pasivos estadounidenses. Esto significa que una caída de los valores financieros en Estados Unidos inevitablemente afecta al sistema financiero global. Se generan con ello las condiciones para que las ondas expansivas generadas por los shocks en algún lugar, se extiendan rápidamente a través de todo el sistema.

Capital ficticio, apalancamiento y desvalorización del capital

Presentamos ahora la importante noción de capital ficticio, e introducimos la relación entre el precio de los activos financieros y el interés, así como la mecánica de especulación, valorización y desvalorización brusca de los capitales.

Básicamente, y como explica Marx en El Capital, existen dos tipos de títulos y obligaciones. Por un lado, los valores comerciales, como letras de cambio, que están vinculados a la circulación del capital mercancía; y por otra parte títulos públicos, acciones, bonos de empresas, hipotecas y todo otro tipo de títulos que devengan interés (o dividendos, si son acciones), pero que difieren esencialmente de las letras surgidas de la circulación. Es que esta forma de capitales que devenga interés

“…trae aparejada la circunstancia de que cualquier rédito dinerario determinado y regular aparezca como interés de un capital, provenga o no de un capital” [Marx (1999) t. 3 p. 598].

Se trata de la capitalización del ingreso. Si un título rinde un interés anual de $25, y la tasa de interés es del 5%, ese ingreso de $25 se considera el interés de un capital de $500, exista o no este capital como elemento real de la producción. Así, un título de la deuda pública representa un derecho a participar por cierto importe de los ingresos anuales del Estado, aunque el capital originario que se le prestó al Estado al momento en que éste emitió el título, haya desaparecido hace tiempo. “El propio capital ha sido consumido, gastado por el estado. Ya no existe” (ídem, p. 599). Esa suma no sólo ya no existe, sino que lo más probable es que nunca haya sido invertida como capital, esto es, en un valor que se conserva y valoriza a sí mismo mediante la explotación del trabajo asalariado. Esto sucede aunque para el acreedor “la parte de los impuestos anuales que le corresponde representa el interés de su capital” (ídem). Si bien el acreedor puede vender el título (con una ganancia o pérdida con respecto al precio a que lo compró), se trata de un capital puramente ficticio:

… el capital de la deuda pública sigue siendo puramente ficticio y a partir del momento en que estos certificados de deuda se tornasen invendibles, se desvanecería la apariencia de este capital (ídem).

Por eso en los títulos de deuda se pierde toda conexión con el proceso de valorización, “consolidándose la idea del capital como un autómata que se valoriza por sí solo” (ídem, p. 601). Algo similar puede suceder con otros títulos de propiedad, aun cuando representen capital real, esto es, capital invertido. Por ejemplo con las acciones. Las acciones son títulos de propiedad sobre la plusvalía que se ha de realizar sobre determinado capital (ídem). Las acciones cambian de manos y cotizan en los mercados bursátiles, donde adquieren un movimiento autónomo. Se convierten en mercancías “cuyo precio tiene un movimiento y estabilidad peculiares” (ídem, p. 602), ya que su valor de mercado puede diferir, durante períodos más o menos prolongados, del valor del capital real. Ese valor de mercado estará vinculado a las ganancias de la empresa, y esencialmente a las ganancias anticipadas:

El valor de mercado de estos títulos es en parte especulativo, ya que está determinado no sólo por las entradas reales, sino también por las entradas esperadas, calculadas por anticipado (ídem p. 602).

Pero el precio de los títulos no sólo se modifica según cambien las expectativas de las ganancias anticipadas, sino también aumenta o disminuye “en forma inversa al tipo de interés”, ya que dado un rendimiento, su capitalización disminuirá cuando aumente la tasa de interés. Por eso en los períodos de bonanza económica, que tienden a coincidir con bajas tasas de interés, el precio de los activos financieros es impulsado al alza. Los títulos sustentados en las altas ganancias, en la expectativa que se mantengan o incrementen, y también ayudados por la baja tasa de interés. El fundamento último es que la explotación y realización de plusvalía es exitosa, de manera que las ganancias avalan la suba de los valores. Pero esto impulsa a que todos los títulos empiecen a valorizarse por las perspectivas optimistas de ganancias futuras; cada vez más inversores los compran en la esperanza de que habrá ganancias que validarán los títulos. En el caso de las acciones esto se refleja en la suba de las ratios precios/ganancias (price/earning); esto es, en la suba de la relación entre el precio bursátil y las ganancias anuales de la empresa. Una relación de ocho, por ejemplo, significa que hacen falta ocho años de las ganancias anuales actuales de la empresa para pagar el valor de la empresa que se deduce del precio de sus acciones. Altas relaciones precio/ganancias significa que en el mercado se está apostando fuertemente a valorizaciones futuras, que deberán convalidarse con la realización efectiva de ganancias. Esto es, de nuevo con el éxito en la explotación del trabajo obrero.

Desde el punto de vista de la teoría del fetichismo de Marx, se puede decir que una sobrevaloración de los títulos expresa un divorcio entre la forma del valor, esto es, el precio de la acción o del bono, y el contenido, que no es otro que el plusvalor. La forma se autonomiza, hasta cierto punto, del contenido, y parece tomar vuelo propio. Pero esta autonomización no puede prolongarse indefinidamente, y la unidad termina por restablecerse, mediante violentas desvalorizaciones de los activos. El disparador de la caída por lo general es la llegada a los mercados de balances de empresas con ganancias que no convalidan las expectativas. El proceso de desvalorización puede llevar entonces a caída de los precios por debajo de lo que indicarían los fundamentos. Constantemente en los mercados se producen estos movimientos violentos, ya sea al alza, o a la baja.

A su vez el alza de los precios de los bonos, acciones y otro tipo de títulos impulsa el apalancamiento, que a su vez también impulsa al alza de los títulos. El apalancamiento consiste en utilizar los activos que se poseen como colaterales para tomar créditos que permitan comprar más activos. Así, por ejemplo, los fondos de cobertura compran títulos hipotecarios. Estos títulos luego son presentados como colaterales para que un banco de inversión otorgue un crédito, o para emitir papeles comerciales. Y con los fondos recibidos a partir del crédito se compran más activos, con lo cual los precios de los activos suben; lo que impulsa a tomar más crédito, apoyándose en colaterales.

Naturalmente, las reglamentaciones prohíben prestar más de un porcentaje determinado del valor de mercado de los activos que se presentan como colaterales. Es lo que se llama el margen. Un porcentaje de este margen, que puede ser del 40 o 50%, además, debe pagarse en efectivo. Dado que en los períodos de bonanza los precios de los activos se inflan, como reflejo del aumento del capital especulativo, el apalancamiento se hace cada vez más fácil, y las posibilidades de realizar grandes fortunas con capital ajeno, parecen al alcance de la mano.

Pero inversamente, cuando caen los precios de los activos, se exigen reposiciones del margen, y si el prestatario no pone el efectivo adicional, el prestamista está autorizado a vender los papeles que actúan como colaterales. Si caen los precios, estarán dadas todas las condiciones para que se desate un movimiento bajista en cadena; los precios caen, hay que reponer márgenes, para lo cual se liquidan papeles; que a su vez hacen caer más los precios, llevando a la necesidad de nuevas reposiciones y liquidación de papeles. Además, el que puede se refugia en la liquidez –comprando títulos de los gobiernos más sólidos, las monedas fuertes, y también oro, reserva última del valor ante la caída general– a la espera de que pase el temporal y, en última instancia, volver a entrar en el mercado comprando los activos devaluados. Por lo cual se produce una crisis de liquidez. Los mercados de corto plazo se secan; muchos fondos o bancos pueden tener activos, pero no los pueden hacer líquidos para enfrentar sus obligaciones.

El impulso hacia el desbarranque de los precios de los activos financieros se ve impulsado también tanto por los que tratan de poner un límite a las pérdidas, como por los que especulan con ganar con la baja. En el primer caso se trata de las estrategias que se conocen como “freno de pérdidas” o stop loss. El “freno de pérdidas” significa que los inversores establecen límites para soportar pérdidas cuando caen los precios de los activos. Por ejemplo, un inversor puede establecer la orden de que se venda un activo X si su precio rompe hacia abajo un piso de US$ 20, a fin de evitar mayores pérdidas; esto es, en caso de baja de los precios asume un cierto nivel de pérdidas y trata de evitar una pérdida mayor. Pero en la medida en que muchos hagan lo mismo, las caídas de precios se profundizan, desatando nuevas órdenes de ventas.

En el segundo caso, son los especuladores bajistas, que venden sus activos e incluso sobrevenden mediante las llamadas “ventas cortas”, con la esperanza de recomprar a precios más bajos en el futuro. El “vender corto” (short sale) consiste en vender un activo que no se posee, porque se piensa que su precio va a caer. Por ejemplo, un especulador puede pedir prestado bonos a alguna empresa de corretaje, o a alguna firma financiera. Por este préstamo paga una tasa, y además cumple con márgenes.[6][6] Además luego debe devolver los bonos a quien se los prestó –lo que se llama “cerrar la posición”– para lo cual tiene que comprar los títulos. Si el precio de los títulos baja, habrá hecho una ganancia; si en cambio el precio sube, experimentará pérdidas. Durante las crisis, los especuladores a la baja pueden profundizar muchísimo las caídas de los precios.

Ninguno de estos mecanismos ha dejado de funcionar en los mercados financieros actuales. Por el contrario, están potenciados dada la cantidad de instrumentos y mecanismos que se han puesto en juego. Y dada la extensión con que se utilizan en la actualidad los títulos como colaterales de créditos, una caída de los precios de los activos financieros afecta profundamente a todos mercados de capitales y monetario. Cuando se desata la crisis, las firmas que han operado en base al apalancamiento se ven forzadas a desprenderse de sus tenencias, con lo cual profundizan la caída de los precios. En muchos casos suben los spreads de los bonos de menor calificación, y de los títulos que se comercian en el mercado monetario, aun cuando la autoridad monetaria pueda bajar la tasa de referencia (por ejemplo, la tasa de la Reserva Federal). Los precios de los títulos bajan porque la tasa de interés sube, y a su vez la tasa de interés sube porque se liquidan masivamente títulos:

En tiempos de estrechez en el mercado dinerario, estos títulos y obligaciones bajarán doblemente de precio: en primer lugar, porque aumenta el tipo de interés, y en segundo término porque se los lanza masivamente al mercado para realizarlos en dinero (Marx, ídem).

Se produce así una profunda desvalorización de los capitales. Muchos capitales literalmente se evaporan; las que se creían riquezas sólidas, en horas dejan de existir. Aunque, por supuesto, las valorizaciones no bajan al nivel previo al inicio del ciclo ascendente; es que por lo general las crisis no devuelven tampoco a la economía al nivel de la anterior recesión o depresión.

No desaparece el riesgo

La explicación de en qué consisten los instrumentos financieros y de diversificación de riesgo demuestra que el riesgo no ha desaparecido, ya que simplemente se traslada, como si fuera una papa caliente, de unos a otros. Estos instrumentos proporcionan amortiguadores; pero esto no evita la crisis, ni la desvalorización de los capitales cuando ésta se produce. Así, por ejemplo, un banco puede haber comprado un swap contra riesgo de default, pero si el prestatario no puede pagar, la pérdida debe ser asumida por la financiera que ha vendido el CDS.[7][7] Lo mismo sucede con los derivados en tasas de interés, o de materias primas, divisas, etcétera. Las contrapartidas de las empresas que se protegen contra la eventualidad de la suba de las tasas de interés comprando opciones de venta de bonos del Tesoro son, lógicamente, los bancos o financieras que han vendido esas opciones. Si suben las tasas de interés, los vendedores pueden verse seriamente comprometidos. Por ejemplo, en 2004 grandes bancos como el Morgan Chase, Citigroup y Bank of America habían aumentado sustancialmente sus posiciones en el mercado de opciones sobre tasas de interés, por ventas a los gigantes hipotecarios, semipúblicos, Fannie Mae y Freddie Mac. Un informe del Credit Suisse First Boston calculaba que en junio de ese año los operadores de Wall Street tenían una exposición de US$ 844.000 millones en opciones de tasas de interés, una cifra tres veces superior a la de 1999. Si las tasas se mueven contra los bancos, quedan expuestos a grandes pérdidas. El riesgo de las firmas hipotecarias no desaparece, simplemente se traslada a los bancos.

Algo similar ocurre con los productos de créditos estructurados. Si se produce un default, quien haya retenido el tramo equity o aun mezzanine sufrirá pérdidas de capital. En definitiva, siempre alguien debe soportar las pérdidas cuando ocurre la catástrofe. Estos instrumentos sólo logran que las operaciones financieras se realicen asumiendo más y más riesgos, porque se genera la ilusión de que cualquier shock adverso siempre podrá ser absorbido con una nueva expansión de inversores.

Es claro que la titularización ha otorgado mayor liquidez a los mercados, y esto es válido en condiciones normales de reproducción del capital. Sin embargo, cuando cunde la incertidumbre los inversores se refugian en los títulos más seguros y se seca el combustible para mantener líquidos los mercados de ABS y CDO, y especialmente de ABCP. En ese caso las inyecciones de liquidez del banco central a los bancos tienen un efecto muy limitado. De la misma manera, los seguros oficiales de depósitos protegen a los bancos frente a la eventualidad de una corrida; pero no pueden frenar la salida precipitada de capitales de sus posiciones en activos de riesgo.

Pero además, cuando se desata la crisis todos los activos son afectados, aunque no estén correlacionados. Es que las mediciones sobre correlación entre los activos son válidas en tanto reflejan los comportamientos de largo plazo, y en condiciones de reproducción normales de los capitales. Por caso, las acciones de las empresas que producen ladrillos y cemento en Estados Unidos están correlacionadas; pero no lo están las acciones de estas empresas, con las que producen chocolate. Sin embargo, cuando se desata la crisis, se venden todos los activos, estén o no correlacionados.

Para ver cómo sucede esto, supongamos que un fondo importante opera invirtiendo en futuros de materias primas, en títulos respaldados por hipotecas, en acciones de empresas de diversas ramas de la economía, en títulos del Tesoro de Estados Unidos y de otros países. Supongamos también que se apalanca tomando crédito en el mercado de corto plazo; para lo cual le exigen los correspondientes márgenes de garantías. Si se produce una caída en el mercado de los títulos hipotecarios, la empresa tiene dificultades para fondearse por desconfianza en su capacidad de pago. Los bancos que le han prestado se encuentran en problemas para recuperar sus créditos. Al caer los precios de los activos en que tienen colocado su dinero, los bancos deben hacerse de efectivo para reponer las ratios obligatorias de capital con relación a activos riesgosos, a fin de cubrir sus operaciones en los mercados; esto les obliga a liquidar posiciones. También tienen problemas los fondos que han invertido en el mercado de papeles comerciales para financiar las operaciones de títulos hipotecarios; y otras firmas que operan en el mercado hipotecario. Todas estas empresas enfrentan entonces problemas de liquidez, porque no pueden colocar sus títulos. Suben los spreads que se pagan en el mercado monetario y crediticio, afectando a la economía de conjunto. En tanto continúa la baja, el fondo que ha especulado en el mercado de títulos hipotecarios debe reponer márgenes de garantía y continúa deshaciendo posiciones en acciones o bonos de empresas. Los precios de estos activos caen. La desconfianza sigue creciendo en el mercado, y cada vez son más los que venden para detener las pérdidas. Los especuladores bajistas se lanzan a operaciones arriesgadas, profundizando el derrumbe de los precios. Los problemas de las firmas financieras a su vez repercuten en sus cotizaciones bursátiles. Lo cual tiene efectos sobre el resto de las cotizaciones, dado el peso de estas financieras en el mercado.[8][8] La caída del sector de hipotecas también afecta a las empresas de la construcción, y repercute negativamente sobre la economía. La caída de Wall Street arrastra a otros mercados en Europa, Asia y América Latina, aumentando las tensiones en el sistema financiero internacional. Suben los spreads que pagan los títulos de los países más débiles (el llamado “riesgo país) y en general los bonos y papeles comerciales emitidos por las empresas, incluidos los calificados con triple o doble A. A medida que caen los títulos, más empresas son llamadas a reponer colaterales por los créditos que han tomado. Los bancos y fondos internacionales que invirtieron en Wall Street también se ven afectados por la desconfianza y sufren problemas de liquidez, descalces en tasas y/o dificultades para recuperar sus créditos. Todos tratan de reducir sus exposiciones riesgosas, y el apalancamiento. El contagio a todos los activos es inevitable.

Este cuadro no es meramente hipotético. Sucede en la realidad, como lo reconoce el teórico neoclásico en temas financieros, Myron Scholes, asesor del LTCM, el fondo de cobertura que quebró en 1998 (véase infra). Tratando de explicar el porqué del fracaso, en 2000 Scholes escribía:

“Los patrones de correlación y las varianzas de todas maneras no son estacionarias, especialmente cuando los precios del mercado se mueven dramáticamente. Factores que podrían exhibir bajos niveles de correlación o asociación durante la mayor parte del tiempo, parecen estar altamente correlacionaos en tiempos volátiles. Cuando los valores de casi todos los tipos de activos se están moviendo en grupo, la diversificación no ayuda a reducir el riesgo. Los patrones actuales de correlación que se registran parecen estar cercanos a uno. En estos tiempos la volatilidad del beneficio y las pérdidas será mucho mayores de lo que predeciría el VAR” [Scholes (2000) p. 19; énfasis agregado].

Como también lo señala Scholes, esa situación de alta correlación se habría dado a nivel mundial en 1987; en Japón en 1990; en Europa en 1991; en Suecia en 1992; en Estados Unidos en 1994; en México en 1995 (habría que agregar Argentina); en 1997 y 1998 en Asia, América y Europa. En 2007 la situación vuelve a afectar a los mercados globales.

La lógica de la especulación

Por otra parte existe una lógica de la especulación que impulsa a concentrar las inversiones en ciertos activos; esto es, a no seguir las reglas tradicionales de diversificación de carteras. Es que las ganancias fuertes dependen de apostar a los activos que se van a valorizar. Lo explicamos con un caso sencillo. Supongamos que un inversor tiene temor de que se produzca una fuerte variación entre el euro y el dólar. Si divide su colocación en partes iguales entre dólar y euro, estará seguro de no perder; pero tampoco gana. Si quiere ganar, deberá apostar a uno u otro activo. Lo mismo ocurre cuando se opera en los mercados de derivados o con instrumentos financieros sofisticados; con el agregado de que las ganancias o pérdidas pueden ser mucho mayores. Y con el agregado también de que el apalancamiento permite apostar por sumas muy superiores a los fondos propios.

Por otra parte, opera el efecto imitación. Muchas veces –como se verá en seguida en el ejemplo del LTCM– los inversores copian el comportamiento de algunos grandes inversores a los que se considera expertos, o que no pueden equivocarse. Lo cual hace que todos estén concentrándose en unos pocos activos. De nuevo, esto es lo que sucedió en los meses previos a la crisis del LTCM. Y esto es lo que también sucedió en los años del auge en el mercado hipotecario. En este último caso, la extensión y complejidad de los instrumentos financieros que hemos descrito antes daba la impresión de que se estaba diversificando el riesgo, cuando en realidad se estaba concentrando.

Los fondos de cobertura

En las historias de las recientes crisis financieras han jugado un rol importante los fondos de cobertura, que se han expandido mucho y, contra lo que su nombre indica, son altamente especulativos. De conjunto, en 2004 había unos 6.000 fondos de cobertura en Estados Unidos, que manejaban, valores por un billón de dólares. La idea que guía a estos fondos es que es posible realizar grandes ganancias en los mercados, apostando a movimientos relativamente suaves de alzas y bajas –o sea, poca volatilidad– en los precios de los activos. Habitualmente no hay claridad sobre cómo invierten, ni cómo manejan el dinero, ya que no se requiere información para auditarlos, ni está regulado qué información deben proporcionar. Pueden invertir en lo que quieran, y desplegar cualquier estrategia, sin supervisión alguna; ni siquiera están obligados a diversificar sus colocaciones. Debido a que los inversores están limitados en cuanto a las posibilidades del retiro de los fondos –sólo pueden hacerlo bajo determinadas circunstancias– las direcciones de estos fondos tienen más libertad para actuar especulativamente. Muchos de ellos son offshore y muchos se forman y desaparecen al cabo de algunos meses, o de poco más de un año. Sus ganancias provienen de las comisiones que cobran; sus managers reciben entre el 15 y el 25% de los beneficios netos nuevos cuando esos beneficios superan cierto umbral establecido. Lo que constituye un fabuloso incentivo para inflar ganancias, y meterse en cuanta actividad especulativa haya. Además, reciben un 2% por los llamados gastos administrativos; para tener una idea de lo que esto significa, la dirección de un fondo de cobertura que, por ejemplo, se constituye con US$ 500 millones recibirá, sólo por estos gastos de administración, la bonita suma de US$ 10 millones.

Además, si bien en un principio fueron concebidos para inversores muy ricos, paulatinamente ampliaron su base, y actualmente es común que fondos institucionales, como fondos de pensión, o de universidades, confíen el manejo de su dinero a los fondos de cobertura. Por eso los fondos de cobertura son, en buena medida, fondos de fondos. Los fondos institucionales, que supuestamente están regulados por las autoridades, colocan dinero en fondos que no lo están, potenciando el campo para multiplicar las actividades especulativas y aventureras. En 2006 los pedidos de dinero por parte de estos fondos representaban, normalmente, tres o cuatro veces el valor de sus patrimonios; y en algunos casos la proporción era todavía más alta (como fue el caso del LTCM).

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